Risque pays : Russie

La Russie est maintenant confrontée à une grave crise économique, qui a entraîné un impact très dramatique sur les conditions macro-financières. En particulier, l'exclusion de plusieurs banques russes du système SWIFT, le gel des réserves de change de la CBR et les contrôles des capitaux ont gravement entravé les échanges avec la Russie, les sanctions affectant jusqu'à 50 % du volume total des biens et services.

Le RUB s'est fortement déprécié au cours des deux premières semaines après le début de la guerre, reflétant une convertibilité fortement restreinte, la perspective d'un effondrement des échanges et, plus généralement, la perte de confiance. Le taux de change a atteint un sommet de 143 RUB pour 1 USD le 7 mars 2022, soit une perte de valeur de 45 % par rapport au taux d'avant-guerre. Au cours des six semaines qui ont suivi, le RUB est revenu à des niveaux d'avant-guerre inférieurs à 80 RUB pour 1 USD à la Bourse de Moscou, aidé par le contrôle des changes et des capitaux, la hausse des prix du pétrole et du gaz, un certain resserrement monétaire et une réduction de la demande russe d'importations (en raison aux sanctions occidentales), ce qui implique une baisse de la demande de devises. Cependant, l'appréciation du RUB n'est pas nécessairement réelle. Si la négociation d'une devise est sévèrement restreinte, son taux de change ne reflète pas sa valeur marchande. Des preuves anecdotiques suggèrent qu'il existe différents taux de change (plus faibles), par exemple dans l'industrie du tourisme pour les voyages de vacances à l'étranger, dans certains bureaux de change (qui continuent de vendre des devises malgré l'interdiction officielle) et même à la Sberbank, la plus grande banque de Russie. De plus, le pouvoir d'achat du RUB s'est érodé du fait de la hausse des prix des biens, en particulier des biens importés qui font ou pourraient faire l'objet de sanctions occidentales. Ainsi, l'effet théorique d'un renforcement de la monnaie limitant l'inflation ne s'applique plus entièrement. L'inflation globale des prix à la consommation a presque doublé en mars 2022 et nous nous attendons à ce qu'elle soit en moyenne supérieure à 20 % sur l'ensemble de l'année. Le taux de change du RUB devrait encore s'affaiblir plus tard dans l'année.

L'économie russe devrait plonger dans une profonde récession à la suite des sanctions internationales. Nous prévoyons que le PIB réel diminuera d'au moins 8 % en 2022, contre une prévision d'avant-guerre de +3 %, et de -3 % en 2023. Dans un scénario défavorable où les sanctions et contre-sanctions renforcées incluent un embargo commercial bilatéral complet couvrant également le secteur de l'énergie, l'économie russe pourrait se contracter de -15 % ou plus (dans les 12 mois suivant la survenance d'un tel scénario).

Le déficit budgétaire de la Russie se creusera en 2023 en raison de l'augmentation des dépenses militaires et de la baisse des recettes d'exportation d'énergie. Le gouvernement a affiché un excédent budgétaire considérable au premier semestre 2022, grâce à l'augmentation des recettes énergétiques et à des dépenses publiques saisonnièrement faibles. Toutefois, cet excédent a été presque effacé au troisième trimestre et s'est transformé en un important déficit au quatrième trimestre, en raison de la baisse des recettes gazières (suite à la chute des exportations de gaz) et de l'augmentation des dépenses, y compris un pic saisonnier des dépenses en décembre. Au final, le déficit budgétaire s'est élevé à -2,2 % du PIB en 2022. En 2023, nous prévoyons une augmentation des dépenses militaires et des dépenses sociales, tandis que les réductions des dépenses d'infrastructure et d'administration sont destinées à contenir l'augmentation globale des dépenses budgétaires. Nous prévoyons également une baisse des recettes budgétaires, principalement en raison de la chute prévue des recettes énergétiques. Le gouvernement prévoit de prélever un impôt "volontaire" unique sur les grandes entreprises et en attend 0,3 trillion de roubles. Mais même s'il se concrétise, ce ne sera qu'une goutte d'eau dans l'océan. Au cours des cinq premiers mois de 2023, le déficit budgétaire s'est élevé à 3,4 billions de roubles, dépassant le déficit de l'année 2022. Nous prévoyons un déficit d'environ 6,7 trillions de roubles pour l'ensemble de l'année 2023, ce qui équivaut à environ 80 milliards d'USD ou -4,2 % du PIB. Notre prévision provisoire pour 2024 est un déficit de -2,7 % du PIB.

La Russie financera les déficits budgétaires par l'émission d'obligations nationales (OFZ) et par des retraits du National Wealth Fund (NWF, un fonds souverain). Le ministère des finances a relancé l'émission d'OFZ en septembre 2022 et a pu financer la majeure partie du déficit budgétaire de cette année par ce biais. Les grandes banques nationales, essentiellement publiques, ont absorbé plus de 90 % des obligations émises jusqu'à la fin de l'année 2022, car elles avaient des possibilités d'investissement limitées tout en disposant de liquidités abondantes. Début 2023, cependant, la part des banques russes dans les achats d'obligations d'État a considérablement diminué et le gouvernement a commencé à puiser dans le NWF pour financer (en partie) les déficits budgétaires mensuels. Au début de l'année 2023, les actifs du FNG étaient estimés à 10,8 trillions de roubles, soit environ 155 milliards d'USD. Étant donné qu'environ un tiers de ces actifs devrait être gelé en raison des sanctions occidentales, les actifs liquides du FNG s'élevaient à environ 7 000 milliards de roubles, soit 100 milliards d'USD, ce qui équivaut à environ 4,5 % du PIB. Il convient de noter que le taux de change du RUB fonctionne comme un stabilisateur automatique. Si le RUB se déprécie, comme nous le prévoyons pour 2023, la valeur en RUB des recettes d'exportation perçues en devises étrangères augmentera et, par conséquent, les recettes fiscales augmenteront également en RUB. Dans l'ensemble, nous pouvons conclure que les déficits budgétaires prévus pour 2023-2024 devraient être gérables pour le gouvernement et lui permettre de financer les activités militaires pendant au moins une année supplémentaire. Cela dit, il convient de noter qu'une réduction substantielle de la NWF, ainsi que les réductions de dépenses prévues en 2023, auraient des effets cruciaux à moyen et à long terme sur l'économie et le bien-être de la population russe.

Les réserves de change de la Russie se sont redressées depuis septembre 2022 et nous pensons que l'économie russe sera capable de faire face aux sanctions occidentales en 2023 et au-delà. Les réserves de change (hors or) sont passées de 498 milliards USD en janvier 2022 (c'est-à-dire juste avant la guerre) à un creux temporaire de 417 milliards USD (y compris les réserves de change gelées en raison des sanctions occidentales) en septembre, dont la moitié environ était due à la force du dollar qui pesait sur la valorisation des actifs dans d'autres monnaies. Depuis lors, elles se sont quelque peu redressées et s'établissaient à 440 milliards d'USD à la mi-2023. L'inversion de l'effet de valorisation a joué un rôle dans la reprise, mais l'excédent record de la balance courante de 236 milliards d'USD (équivalent à +10,3 % du PIB) en 2022 et la dédollarisation du commerce extérieur ont probablement été plus importants. Le renminbi chinois gagne en popularité dans le commerce extérieur de la Russie, de sorte que les prochaines recettes d'exportation ne peuvent plus être gelées par les sanctions occidentales. En supposant que les réserves de change gelées sont restées à peu près stables à 238 milliards d'USD (la moitié des réserves de change totales en février 2022) depuis le début de la guerre, les réserves de change disponibles sont tombées de 238 milliards d'USD en février 2022 à un creux temporaire de 179 milliards d'USD en septembre, puis sont remontées à 215 milliards d'USD en janvier 2023, avant de retomber progressivement à environ 200 milliards d'USD à partir de juin 2023.

Ce niveau de réserves était suffisant pour couvrir 6,8 mois d'importations. Toutefois, l'excédent de la balance courante s'est rapidement réduit depuis le quatrième trimestre 2022, principalement en raison de la baisse des recettes d'exportation d'énergie, et nous prévoyons que l'excédent annuel diminuera fortement pour atteindre environ 35 milliards USD (+2 % du PIB) en 2023 et qu'il restera proche de ce niveau en 2024. Cependant, ces excédents devraient contribuer à modérer la baisse attendue des réserves de change disponibles au cours de l'année prochaine. Dans un scénario plus prudent mais moins probable où les réserves de change disponibles tomberaient à 160 milliards d'USD à un moment donné en 2024, la couverture des importations resterait supérieure à cinq mois. Dans le pire des cas, la Russie aurait encore la possibilité de monétiser une partie de ses réserves d'or, qui s'élevaient à environ 143 milliards d'USD à la mi-2023.